Episode #79 : Est-ce que vos attentes de vos rendements espérés sont trop élevées ?

• INTRODUCTION :

François Doyon La Rochelle:

Bienvenue à Sujet Capital, un balado mensuel à propos de la gestion passive de portefeuille et de la planification financière et fiscale pour les investisseurs à long terme.

Vos hôtes pour ce balado sont James Parkyn et moi-même François Doyon La Rochelle, tous deux gestionnaires de portefeuilles avec PWL Capital.

Au programme aujourd’hui pour l’épisode #79:

Dans cet épisode, nous discuterons les rendements espérés avec Raymond Kerzerho, chercheur principal chez PWL :

Bonne écoute !

• EST-CE QUE VOS ATTENTES DE VOS RENDEMENTS ESPÉRÉS SONT TROP ÉLEVÉES ? :

François Doyon La Rochelle:

Comme je l’ai mentionné dans mon introduction, pour nous aider à aborder le sujet d’aujourd’hui, nous avons invité RAYMOND KERZÉRHO, chercheur principal chez PWL.
Bonjour Ray, heureux de te revoir sur le balado.

Raymond Kerzérho:

Bonjour à vous deux, merci de m’avoir invité !

François Doyon La Rochelle:

Raymond, tu as récemment publié une version mise à jour de ton rapport sur les hypothèses de planification financière pour un portefeuille pondéré par capitalisation boursière. Avant de rentrer dans les détails, peux-tu décrire brièvement ce rapport et à quoi il sert ?

Raymond Kerzérho:

Bien sûr. Le rapport fournit des projections pour un ensemble de variables essentielles aux investisseurs, telles que les projections à long terme de l’inflation, des rendements et de la volatilité des catégories d’actifs. Ce sont les données que nos planificateurs financiers utilisent pour établir leurs projections de retraite. Il s’agit donc d’un contenu tout à fait essentiel pour notre cabinet et pour nos clients. Et il y a ici des nuances importantes. C’est pourquoi on les appelle des projections et non des prévisions. Il faut comprendre que nos chiffres comportent une marge d’erreur importante.

François Doyon La Rochelle:

Raymond, tu mets à jour ces chiffres deux fois par an, et tu produis cette recherche depuis plus de 10 ans. Peux-tu maintenant nous donner les dernières estimations de rendements espérés, et s’il y a des changements significatifs par rapport à ton dernier rapport ?

Raymond Kerzérho:

Oui, bien sûr. Pour commencer, les chiffres sont très similaires à ceux que nous avions en janvier dernier, lorsque nous avons publié la version précédente de ce document. Donc, pour entrer dans le vif du sujet, notre première projection est que nous prévoyons une inflation à long terme de 2,5 % en termes de rendements nominaux. Je vous donne, ainsi qu’à nos auditeurs, les rendements nominaux espérés, car ils sont plus faciles à visualiser. Nous estimons :
• Obligations : rendement à long terme de 3,5 %
• Actions canadiennes : 7 %
• Actions américaines : 6,5 %
• Actions internationales : 7,3 %

Si l’on combine les actions canadiennes, américaines et internationales en un seul marché mondial, nous obtenons un rendement espéré global pour cette catégorie d’actifs de 7 %.

Et si je regarde tous ces chiffres en termes réels, nous aurions un rendement espéré de 1,5 % pour les obligations, net de l’inflation, et de 4,5 % pour les actions mondiales.

James Parkyn:

Ray, peux-tu maintenant expliquer pour nos auditeurs la méthodologie utilisée pour calculer ces rendements espérés ? D’après ton rapport, tu utilises un mélange de deux méthodes pour calculer les rendements espérés, le premier basé sur le marché et le deuxième basé sur le coût du capital d’équilibre. C’est beaucoup de jargon, peux-tu clarifier pour nos auditeurs ?

Raymond Kerzérho:

Oui. Donc, aucune de ces deux méthodes n’est parfaite.
Pour commencer, les rendements espérés basés sur le marché sont, essentiellement, ce que leur nom indique : ce sont des rendements qui ne sont pas réalisés, mais estimés à partir d’indicateurs que l’on peut observer sur le marché. Et le coût du capital en équilibre n’est qu’une façon plus sophistiquée de décrire les rendements historiques.

Mais on ne peut pas gagner de l’argent en négociant uniquement sur la base de ces rendements attendus basés sur le marché.

James Parkyn:

Pourquoi crois-tu que cette approche hybride soit plus robuste que de se baser uniquement sur les performances historiques à long terme ?

Raymond Kerzérho:

Oui. Comme je l’ai mentionné plus tôt, aucune de ces deux méthodes n’est parfaite.
Idéalement, nous n’utiliserions que les rendements espérés basés sur le marché, car nous voulons que nos hypothèses soient adaptées aux conditions du marché. Alors, comment fonctionnent-ils ?
Si les prix des actifs montent, en général, les rendements espérés diminuent et, inversement, si les prix baissent, les rendements espérés augmentent.

Cependant, nous avons effectué des tests statistiques sur ces estimations basées sur le marché et nous avons constaté qu’elles fonctionnent très bien pour les obligations. Elles ne sont pas parfaites, mais elles sont efficaces, et pour les actions, elles ont une certaine valeur prédictive, mais elles sont loin d’être aussi fiables que pour les obligations.

En pratique, nous attribuons donc un poids important aux estimations basées sur le marché pour les obligations, et nous complétons avec le coût du capital en équilibre. Pour les actions, nous faisons exactement l’inverse : nous donnons un poids faible aux rendements espérés basés sur le marché et nous plaçons le reste, soit la plus grande part, sur le coût du capital en équilibre.

François Doyon La Rochelle:

C’est intéressant, Raymond, mais comment as-tu calculé le rendement espéré basé sur le marché et le coût du capital d’équilibre ?

Raymond Kerzérho:

Les rendements espérés basés sur le marché sont calculés à partir du rendement à l’échéance pour les obligations et du ratio bénéfices/prix pour les actions. Le ratio bénéfices/prix nous donne en quelque sorte un taux d’intérêt, si l’on veut, pour les actions — un taux d’intérêt prospectif.
À noter que le rendement espéré basé sur le marché fluctue inversement aux prix, comme nous l’avons déjà évoqué. Ainsi, si le prix des actions et des obligations augmente, les rendements espérés diminuent, et inversement.

Le coût du capital en équilibre, quant à lui, est basé sur l’inflation et sur les rendements historiques ajustés depuis 1900. Comme vous le mentionnez régulièrement dans le balado, il fait référence aux publications de Dimson, Marsh et Staunton. Ces auteurs publient des données de rendements historiques remontant à 125 ans.

James Parkyn:

Ray, si je peux me permettre d’ajouter, c’est à ce moment-là que nous faisons notre balado sur le rapport UBS sur les rendements de placement mondiaux, un rapport publié chaque année et qui était auparavant publié par le Credit Suisse, donc la plupart de nos auditeurs le connaissent déjà.

Raymond Kerzérho:

Une dernière précision au sujet de notre méthodologie : je devrais ajouter que nous ajustons le coût du capital en équilibre pour les actions. Nous ne prenons pas le rendement historique tel quel ; nous retranchons un élément du rendement espéré afin de tenir compte du fait que les actions sont aujourd’hui beaucoup plus chères qu’elles ne l’étaient au début de la période couverte par les données.

Par exemple, si l’on regarde les données de rendement, on obtient 5,2 % pour les actions mondiales, en moyenne historique sur les 125 dernières années. Nous retranchons 0,7 % à ce chiffre pour tenir compte de ce que nous appelons l’expansion des multiples du marché boursier mondial.

François Doyon La Rochelle:

Pour plus de détails, vous pouvez consulter le rapport qu’on va joindre avec ce balado.

James Parkyn:

Ray, maintenant que tu nous as présenté tes estimations par classe d’actifs, peux-tu nous dire quel est le rendement espéré d’un portefeuille équilibré classique 60/40 ? Et quelle est la répartition des actions dans ce portefeuille ?

Raymond Kerzérho:

Oui, absolument. Pour le rendement espéré de notre portefeuille équilibré, nous avons environ 5,75 %. Encore une fois, il s’agit d’un chiffre nominal. Notre portefeuille d’actions mondiales alloue environ un tiers aux actions canadiennes, et le reste se répartit entre 44 % d’actions américaines et 22 % d’actions internationales.

François Doyon La Rochelle:

Comment arrives-tu à cette répartition pour les actions ?

Raymond Kerzérho:

Oui, le portefeuille d’actions peut reprendre la répartition du Dimensional Global Equity Fund, et la façon dont ce fonds est géré est d’allouer un tiers aux actions canadiennes, le reste étant réparti en fonction des pondérations selon la capitalisation boursière. Cela donne une large part aux actions américaines, puisque le marché boursier des États-Unis représente actuellement presque les deux tiers des marchés mondiaux.

François Doyon La Rochelle:

Oui, c’est également ainsi que nous voyons les choses dans nos portefeuilles, sauf que nous accordons un poids plus faible aux actions canadiennes : au lieu d’un tiers, c’est 20 %. Le reste est réparti selon les pondérations du marché mondial, soit environ deux tiers en actions américaines et un tiers en actions internationales.

Ray, peux-tu nous expliquer pourquoi les rendements espérés des actions canadiennes et internationales sont supérieurs à ceux des actions américaines ? Également, puisque ces rendements espérés sont plus élevés, est-ce que nos auditeurs devraient orienter leur portefeuille vers une stratégie moins axée sur les actions américaines ou, au moins, réduire leur exposition aux actions américaines ?

Raymond Kerzérho:

Oui. Eh bien, je vais répondre à la question à l’envers. C’est le marché boursier américain qui est cher. C’est la raison pour laquelle nous attribuons un rendement espéré un peu plus faible à cette catégorie d’actifs. C’est aussi simple que ça.

Si l’on regarde les marchés boursiers canadien et international, les valorisations sont bien plus raisonnables qu’aux États-Unis. Voilà le premier point.

François Doyon La Rochelle:

Ray, si je peux me permettre, les États-Unis ont tellement bien performé au cours des dix dernières années que des rendements espérés plus faibles pour l’avenir ont du sens..

Raymond Kerzérho:

Exactement, quand les prix augmentent, les rendements espérés diminuent, mais nous n’avons jamais été certains de l’ampleur de cette baisse, ni du temps que cela prendra pour se corriger, d’une certaine manière.

Pour continuer à répondre à la deuxième partie de ta question précédente François : « Devrait-on réduire notre exposition aux actions ? » J’ai mentionné plus tôt qu’il ne faut pas utiliser les rendements espérés pour trader. Ce n’est pas une bonne stratégie de trading.

Si je regarde notre historique, car je mesure les rendements espérés pour PWL depuis plus de 20 ans, le marché américain a été plus cher que les marchés internationaux depuis tout ce temps. Nous aurions donc perdu beaucoup de rendement si nous avions sous-pondéré le marché américain pendant toute cette période.

Comme je l’ai dit, les rendements espérés ne sont pas précis. L’idée est de fournir des données pour les hypothèses de planification et la planification financière. Et l’autre idée, c’est qu’il n’est pas nécessaire qu’ils soient exacts ; il suffit d’être dans la bonne fourchette pour faire une bonne planification financière auprès des clients.

James Parkyn:

Raymond, notre épisode #78 abordait justement ce point. Je recommande à nos auditeurs de l’écouter pour connaitre notre point de vue sur l’allocation en actions américaines. Maintenant, j’aimerais que tu nous parles de ton rapport sur les rendements espérés axés sur les facteurs. Peux-tu expliquer ce qu’est un portefeuille axé sur les facteurs et en quoi il diffère d’un portefeuille pondéré selon le marché ?

Raymond Kerzérho:

Donc, oui, un portefeuille axé sur les facteurs investit dans un groupe très diversifié d’actions, mais il surpondère les actions dont les rendements espérés sont plus élevés.
Les variables associées à des rendements espérés plus élevés sont les petites capitalisations et les actions de valeur.

PWL investit en partie avec des fonds Dimensional, qui sont gérés selon une stratégie axée sur les facteurs. Certains de nos gestionnaires de portefeuille investissent exclusivement avec ces fonds, ce qui nécessite un ensemble d’hypothèses différent pour prendre en compte les rendements espérés plus élevés et les caractéristiques de risque propres à ces fonds.

François Doyon La Rochelle:

Quel rendement supplémentaire les investisseurs peuvent-ils espérer avec un portefeuille axé sur les facteurs ? Et est-ce que ça vaut la peine, compte tenu de la volatilité et des écarts de performance par rapport aux indices traditionnels ?

Raymond Kerzérho:

Pour répondre à la première partie de votre question, pour un portefeuille 100 % actions, les facteurs expliquent environ 0,45 % du rendement espéré à long terme ; pour un portefeuille 60/40, la différence est d’environ 0,20 %.

James Parkyn:

Si je peux interrompre, Ray, cela ne semble peut-être pas être une grande différence de rendement pour nos auditeurs. Mais quand on capitalise cela sur de longues périodes, comme 20 ans, cela s’accumule en un rendement supplémentaire.

François Doyon La Rochelle:

Oui. Et au moins, cela couvre la plupart des frais liés aux FNBs et aux outils utilisés pour construire les portefeuilles.

James Parkyn:

Exact.

Raymond Kerzérho:

Pour continuer, la pertinence d’ajouter des facteurs dépend beaucoup de la tolérance des investisseurs aux périodes de sous-performance.
L’avantage des portefeuilles axés sur les facteurs est qu’ils offrent non seulement un rendement espéré plus élevé, mais aussi un effet de diversification, car les facteurs ne sont pas fortement corrélés au marché. Ainsi, dans certains cas, lors de périodes plus faibles pour le marché actions, les facteurs peuvent bien fonctionner. Ce n’est pas garanti, mais cette faible corrélation apporte un élément de stabilisation des rendements sur le long terme.

À mon avis, les portefeuilles axés sur les facteurs sont donc mieux diversifiés. Cependant, si les investisseurs ont tendance à se sentir frustrés lorsque leur portefeuille sous-performe les indices, je recommanderai plutôt un portefeuille passif basé sur un FNB pondéré selon le marché, et ils s’en porteront très bien avec ce portefeuille.

James Parkyn:

Donc, Ray, je pense que ton point est qu’il faut être capable de tolérer la sous-performance. Comme nous l’avons discuté dans notre balado, la croissance sur le marché américain, en particulier, a largement surperformé la valeur pendant 15 ans, jusqu’au 31 décembre 2024. Donc, tolérer la sous-performance peut durer assez longtemps et mettre les investisseurs à l’épreuve.

Ray, dans ton rapport, tu présentes des rendements nominaux, donc avant inflation. Or, comme on l’a souvent discuté, ce sont les rendements réels (après inflation) qui comptent vraiment. Peux-tu expliquer pourquoi c’est si important?

Raymond Kerzérho:

Oui, bien sûr, c’est assez simple. D’abord, je voudrais mentionner que je crois que nous en avons déjà parlé, mais nous incluons une hypothèse d’inflation en plus des rendements nominaux. Nous l’introduisons dans le rapport afin que les planificateurs financiers puissent faire leurs calculs et en déduire les rendements réels.

Notre hypothèse reste donc à 2,5 % pour l’inflation. Concernant l’utilité des rendements réels, c’est vrai : la planification financière est centrée sur la création de richesse. Si vous obtenez un rendement de 7 % sur votre portefeuille, mais que l’inflation efface ce gain, vous ne progressez pas réellement.

Ce sont donc les rendements réels qui comptent en planification financière, et non les rendements nominaux.

François Doyon La Rochelle:

Ton rapport traite aussi du rendement réel espéré pour une résidence principale. C’est un point très intéressant, car la majorité des gens ont une bonne partie de leur patrimoine dans leur résidence. Mais tes estimations pourraient en surprendre certains, car elles semblent faibles par rapport aux hausses récentes des prix de l’immobilier. Peux-tu expliquer tes conclusions ?

Raymond Kerzérho:

Oui, nous supposons une appréciation réelle à long terme de 1 % pour la résidence principale. Cette hypothèse ne prend pas en compte les coûts liés à la propriété, tels que les taxes, l’assurance et l’entretien.

Comparé aux actions sur le long terme, l’immobilier ne se compare pas vraiment favorablement. Sur les 20 dernières années, les données montrent que les rendements réels de l’immobilier canadien ont été bien meilleurs que notre hypothèse de 1 %, mais c’est plutôt l’exception que la règle.

Des économistes, comme le lauréat du prix Nobel Robert Shiller, ont beaucoup étudié l’immobilier et concluent pour la plupart que les rendements réels sont faibles. Donc, posséder sa maison est une bonne chose, mais ma recommandation serait de voir cela plutôt comme un choix de mode de vie que comme une stratégie d’investissement. Les gens sont impressionnés parce que lorsqu’ils vendent leur maison après plusieurs années, ils empochent souvent plusieurs fois le prix d’achat initial.

J’ai une anecdote personnelle à ce sujet : quand mon père est décédé, nous avons vendu la maison familiale pour 12 fois le prix initial, et après avoir calculé le rendement net de l’inflation, celui-ci n’était pas très élevé, à seulement 2,5 %.

James Parkyn:

Oui, la plupart des gens ne comprennent pas mentalement l’effet des intérêts composés. C’est cet effet de capitalisation qui fait toute la différence.

François Doyon La Rochelle:

Et ça, c’est probablement seulement sur le prix. Il y a aussi eu les taxes, l’entretien, et tout ça pendant cette période.

Raymond Kerzérho:

Oui, mes parents géraient leurs finances très strictement, donc ils n’ont pas fait de grosses rénovations ni rien de ce genre. Quand nous avons vendu, la cuisine d’origine datait de 1958. Mais ils ont refait le toit 2 ou 3 fois, changé toutes les fenêtres, vous savez, tout ce genre de choses coûte cher. Donc oui, ça semble être un bon investissement. Mais quand on fait les calculs, ce n’est pas si rentable que ça. Je suis sûr qu’il y a des exceptions, mais en général, ce n’est pas un investissement aussi rentable que le marché boursier.

James Parkyn:

Ray, en août dernier, tu as publié un blogue intitulé « Que doit-on espérer des rendements espérés?» où tu compares les rendements espérés de PWL à ceux de grandes firmes mondiales de placement comme BlackRock, AQR, et Vanguard. Plus précisément, peux-tu nous dire comment les estimés de PWL se comparent à ces firmes ?

Raymond Kerzérho:

Bien sûr. Donc, peut-être que vos auditeurs, en entendant mes chiffres tout à l’heure, ont pensé : « Oh là là, ils sont trop prudents, ça ne va pas arriver, les rendements réels seront plus élevés… »
Pour cette comparaison, je vais prendre les actions mondiales pour limiter le nombre de chiffres que je vais citer. Sur les actions mondiales, pour la plupart de ces grandes firmes, les rendements espérés étaient de 0,1 à 0,2 % inférieurs aux nôtres. Nous étions donc au-dessus des grandes firmes, et pour les obligations, nous étions environ un demi-point de pourcentage au-dessus des grandes firmes.

Au final, les auditeurs pourraient penser que nous sommes très prudents dans nos rendements espérés, mais nos hypothèses étaient en réalité un peu plus optimistes que celles de certaines grandes firmes d’investissement.

François Doyon La Rochelle:

Ray, j’ai une dernière question pour toi. J’ai récemment consulté les résultats d’un sondage mené par la firme Natixis Investment Management, une société multinationale française de services financiers, qui réalise tous les deux ans un sondage auprès d’environ 7 000 investisseurs individuels disposant d’au moins 100 000 $ d’actifs investissables. Et selon ce sondage, il semble que les attentes de rendement des investisseurs soient beaucoup plus élevées que les rendements espérés calculés par PWL et ceux des autres firmes dont nous venons de parler. Pour donner un peu de contexte à nos auditeurs, le sondage de Natixis révèle que, dans l’ensemble, les investisseurs à l’échelle mondiale s’attendent à un rendement moyen de 10,7 % sur leurs placements, et aux États-Unis, les investisseurs s’attendent même à un rendement de 12,6 %.
Alors, comment explique-tu ces attentes de rendement aussi élevées et, selon vous, quels sont les plus grands risques pour les investisseurs qui planifient leur retraite en se basant sur de telles attentes ?

James Parkyn:

Ray, j’aimerais juste intervenir avant que tu puisses répondre. Comme François, le rapport Natixis indique que le rendement espéré de 10,7 % est en termes réels, donc après inflation. Si vous comparez cela à notre rendement nominal pour les actions mondiales, en y ajoutant l’hypothèse d’inflation, l’écart est énorme.

Raymond Kerzérho:

Oui, j’ai eu la même réaction que toi, James. En lisant ce rapport, j’ai été choqué, surtout par le fait que 10,7 % soit un rendement réel espéré. C’est élevé, je trouve ça absurde.

Cela dit, il faut comprendre que pour les non-professionnels, il est normal de surestimer les rendements, car estimer les rendements espérés est une tâche complexe. J’y ai consacré de nombreuses années pour notre firme. Donc, il est normal que les gens n’aient pas forcément les bonnes attentes, et je suis certain que les clients de PWL sont bien mieux informés sur les attentes de rendement, puisque nous faisons la planification financière pour la plupart d’entre eux.

Cette enquête souligne donc l’utilité d’un balado comme celui-ci. Je pense que c’est une bonne chose de partir des bonnes hypothèses, si possible. Et pour les auditeurs, le rôle de votre conseiller est vraiment de vous éduquer. C’est une part de son travail : vous expliquer quel type de rendement vous pouvez attendre de votre portefeuille. Si vos conseillers ne font pas cela, je vous recommanderais d’en changer.

Pour la deuxième partie de ta question, François, il y a de nombreux dangers à avoir des attentes irréalistes, et je vais en citer trois :
• D’abord, vous risquez d’épargner moins que ce qui est nécessaire pour préparer votre retraite ou tout autre objectif financier.
• Le deuxième risque est que vous soyez frustré si votre portefeuille ne performe pas comme vous l’attendiez, et que vous abandonniez votre stratégie.
• Et un troisième risque que je vois, c’est que vos attentes vous aveuglent et vous poussent à prendre trop de risques.

François Doyon La Rochelle:

James, toi qui es constamment en contact avec les clients depuis plusieurs années, as-tu un mot de la fin sur ce sondage de Natixis et les attentes de rendement des investisseurs ?

James Parkyn:

François, j’ai lu le rapport de cette année et je ne suis pas surpris de constater que les attentes des investisseurs soient beaucoup plus élevées que les estimations présentées dans le rapport de Raymond. Nos auditeurs réguliers savent, grâce à nos balados où nous analysons l’annuaire UBS sur les rendement de placement que les rendements à long terme doivent tenir compte de périodes de rendements négatifs. Le rapport de l’UBS couvre 125 ans de données sur l’histoire des marchés financiers. Ce qui me surprend également, c’est que, bien que les gestionnaires institutionnels aient des attentes plus faibles, leurs chiffres demeurent supérieurs à ceux de Raymond. Dans les deux cas, cela pourrait s’expliquer par un biais de récence.

Ce que les investisseurs doivent garder à l’esprit, c’est que les rendements négatifs, comme en 2022, sont difficiles à rattraper et qu’il faut en tenir compte. Par exemple, malgré plusieurs années de rendements à deux chiffres au cours des dix dernières années, les rendements composés sur dix ans demeurent à un chiffre.

Le dernier commentaire que j’ajouterais, c’est que les investisseurs doivent s’en tenir à leur plan de placement avec une vision à long terme, peu importe si leurs rendements à court terme les déçoivent, et ce, surtout s’ils ont des attentes irréalistes.

• CONCLUSION

François Doyon La Rochelle:

Merci, Raymond de ta participation aujourd’hui. Comme d’habitude, ce fut très intéressant, et j’espère que nos auditeurs ont également trouvé le sujet intéressant.

Raymond Kerzérho:

De rien, François.

François Doyon La Rochelle:

Je rappelle à nos auditeurs que le rapport sue les rendements espérés de Raymond est disponible sur le site de PWL Capital dans la section apprendre. Merci aussi à toi James pour ta contribution encore aujourd’hui.

James Parkyn:

Il m’a fait plaisir Francois.

François Doyon La Rochelle:

Hé bien c’est tout pour ce 79ième épisode de Sujet Capital!  Nous espérons que vous avez aimé.

N’hésitez pas à nous envoyer vos questions et suggestions. Vous pouvez nous joindre par courriel à: sujetcapital@pwlcapital.com

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Encore une fois, merci d’être à l’écoute et joignez-vous à nous pour notre prochain épisode à paraitre le 1^er octobre. N’oubliez pas de consulter le site Web de sujet capital pour voir nos derniers blogues.

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